近日，投资圈流传出一份由杭州德诺电生理医疗科技有限公司（以下简称德诺电生理）股东发出的公开信，信中针对德诺电生理的控制权转让交易提出多项质疑。《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）获悉，该文章的作者正是前新财富医药“一姐”——两次获得新财富医药生物行业最佳分析师评选第一名的张明芳。
德诺电生理IPO停滞 资料图
据张明芳透露，本次拟收购德诺电生理控制权的是上海辰耀新晨私募投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称上海辰耀基金)，而交易协议中还有重要股东港股上市公司瑛泰医疗(01501.HK)。天眼查数据显示，瑛泰医疗持有上海辰耀基金18.55%的份额。本次交易拟以5亿元估值收购公司控制权，同时以5亿元估值向德诺电生理公司增资2.5亿元。而该估值水平较最高29亿元估值已下降逾80%。
张明芳告诉每经记者，她创立的两家私募基金于2022年11月投资了德诺电生理，合计持有1.9961%股份。她指出，作为德诺电生理的投资方股东和协议签署方，她曾多次向公司索要附带所有股东签署的《特殊股东权利终止协议》（以下简称终止协议）原件，但至今未见到。她认为，如果该协议不存在，或者未能生效，则该交易侵犯了投资方的“反摊薄权”“优先清算权”等核心股东权利。
据张明芳透露，德诺电生理曾表示，如股东想要查阅原件，需前往公司现场并在公司律师全程见证、录像的情况下方可查阅。
在张明芳看来，在本次股权交易中，终止协议的存在与否以及其是否真实有效，对小股东的利益分配格局将产生天差地别的结果：终止协议不存在或者无效，高于5亿元估值的投资方股东可以拿回全部投资本金，而如果终止协议真实有效，多家小股东将面对巨额亏损或者浮亏。
股改至今未完成、IPO停滞： 股东多次索要终止协议，德诺电生理并未提供
4月下旬的一个傍晚，每经记者见到了张明芳本人。这位前新财富医药“一姐”，看上去依旧干练。“昨晚只睡了三个小时。”她解释称，说话声音略带沙哑，“因为整夜都在给LP（有限合伙人）打电话沟通”。在与记者交谈的两个小时，张明芳几乎很少停下来。
据了解，她在离开券商研究所后转入私募股权投资行业，于2020年、2022年先后创立了宁波梅山保税港区馨瑞元福股权投资合伙企业（有限合伙）和Anthea Healthcare(HK)Limited两只私募股权基金，并参与投资了几个明星项目，目前项目前景不错。她表示，匿名在微信公众号上撰文，一是维护基金LP应有的合法权益，二是想请业内同行共同关注和讨论本次典型事件。
每经记者从张明芳处获悉，本次争议的核心焦点始于一份“特殊股东权利终止协议”。张明芳表示，2022年12月底，德诺电生理曾以“股改审计报告出具的需要，需将《股东协议》内影响股改数据的三项特殊权利终止，分别是回购、优先清算以及反摊薄权”为由，向股东方发出签署该终止协议的要求。
据张明芳口述，她签署并盖章了其中两个她管理的基金签字页，共计12份（一个基金签署6份）并寄给了德诺电生理，后期她也向每经记者展示了相关的微信聊天记录以及其他投资方股东提供的邮件截图证据。
她强调，作为公司投资方股东和协议签署方，她曾多次向公司索要查看该终止协议的原件或电子版，但公司方面均未提供。期间，她获得了其他几位股东如湖州佩兰股权投资合伙企业（有限合伙）、ACM (HK) 07 Limited的支持。
张明芳表示，她最早于2025年1月给全体股东发出邮件，要求德诺电生理提供该终止协议的签章文件，今年3月5日再次向德诺电生理索要终止协议原件并提出鉴定真伪，后于2026年3月16日，委托北京立方律师事务所向德诺电生理发去律师函，要求德诺电生理提供终止协议签署原件。但截至发稿，她表示仍未收到终止协议原件。
据了解，国内著名的投资机构启明创投管理的基金是拥有德诺电生理董事席位的重要股东，每经记者日前电话采访了启明维创创业投资管理（上海）有限公司的中国区首席运营官兼总法律顾问张毅，他表示，启明创投也签署了终止协议，里面涉及的几项优先权利已经终止了，公司是认可的。同时，他表示，终止协议原件只有一份，在德诺电生理公司处。
张毅补充说，虽然他本人没有看过，但他知道北京竞天公诚律师事务所不只是看过，还就这份终止协议的有效性出具了法律意见书。
但是天眼查显示，截至2026年4月23日，德诺电生理仍为有限责任公司，并未进行股改。
股改即股份制改造，是指企业将“有限责任公司”整体变更为“股份有限公司”的法律程序。一家公司上市IPO前必须股改才合规。
如果德诺电生理未完成股改直接导致公司无法申报IPO，也违背了当初德诺电生理要求股东签署终止协议的初衷。
张明芳认为，由于至今没看到终止协议原件，德诺电生理也未股改，可以合理怀疑附带所有股东方签署的终止协议原件实际上并不存在或者未能生效。
上海明伦律师事务所律师王智斌告诉每经记者，作为协议的签署主体，投资方依法有权要求公司提供终止协议的电子版及签署生效的纸质原件，持有合同文本是合同签约方的法定权利，公司无正当理由不得拒绝提供。
终止协议是否存在？在没有完成股改或者IPO成功的情况下，是否应恢复股东“反摊薄权”“优先清算权”及“回购权”等特殊权利？日前记者多次致电德诺电生理法定代表人、董事长兼总经理赵亦伟（英文名为Zhao Michael Yi Wei），第一次电话拨通后显示“正在通话中”，隔日再致电显示无人接听。记者向其发送手机短信，询问本次德诺电生理股权转让相关问题，但截至发稿未收到回复。
此外，记者多次拨打德诺电生理现任总经理王永胜电话，拨通后始终无人接听，记者向其发送手机短信询问本次终止协议相关问题，但截至发稿未收到回复。
随后，记者致电德诺电生理工商注册的座机号码，拨通后显示此号码为空号。记者向公司公开的邮箱地址发去采访函，询问本次德诺电生理股权转让相关问题，但截至发稿未收到回复。
据张明芳透露，德诺电生理曾表示，如股东想要查阅原件，需前往公司现场并在公司律师全程见证、录像的情况下方可查阅，这是公司基于妥善保管和防止原件被故意损毁的目的。
至于张明芳为何不去公司现场查看终止协议原件，她表示高度怀疑和认为，投资方股东Lucky Share 签署的可能性很小，该股东经常缺席股东会，而且其签字是几根横线，不是字，且没有盖公章、很容易被伪造签字。并且，她认为只有持有该补充协议原件之后再去做专业鉴定和比对才可以采信。
这场数亿元的资本博弈，将德诺电生理这家曾被视为国产电生理领域“明日之星”的企业推向了舆论的风口浪尖。
根据天眼查数据，德诺电生理成立于2016年2月24日，目前有25个股东，是一家专注于心血管创新医疗器械研发的高科技企业。公司曾获得资本青睐，被认证为杭州市“准独角兽”企业。
值得注意的是，这家昔日“准独角兽”公司的背后有两个关键人物——訾振军和赵亦伟（英文名Zhao Michael Yi Wei），两人曾是医疗圈内知名的“搭档”。訾振军系“微创系”研发出身，二人联手创立了德诺医疗集团，并孵化出港股上市公司启明医疗-B（02500.HK）、堃博医疗-B（02216.HK），以及未上市的德诺电生理、杭州德晋医疗科技有限公司（简称德晋医疗）、杭州唯强医疗科技有限公司（简称唯强医疗，启明创投管理的基金去年退出）等在内的“德诺系”医疗版图。
天眼查显示，訾振军为德诺电生理股东，持股比例7.2154%。另据东方财富数据显示，截至2025年年底，訾振军直接持有启明医疗-B 9.82%股份，直接持有堃博医疗-B 12.97%股份。同时，德诺系4家机构，浙江德诺资本管理合伙企业(有限合伙)、杭州德诺商务资讯咨询有限公司、德诺医疗(香港)有限公司、浙江德诺瑞盈创业投资合伙企业(有限合伙)直接或间接持有堃博医疗-B 25.16%股份。
而天眼查显示，赵亦伟是德晋医疗董事长、德诺电生理法定代表人、董事长兼总经理。
终止协议之争 大幅影响多方股东利益
终止协议是否存在且真实有效，将直接影响德诺电生理股东在本次交易中的利益分配格局，这也是各方争议的实质所在。
张明芳表示，德诺电生理在2022年最后一轮融资时的估值为29亿元。而2026年3月，上海辰耀基金与瑛泰医疗提出的收购方案中，公司估值大幅缩水至5亿元。
据张明芳透露，本次德诺电生理股权交易方案分为老股转让、增资两个环节。其中，老股转让部分含创始人股权、管理层股权及其他股东股权，该部分股权转让对价按德诺电生理5亿元估值计算。至于增资部分，收购方将按照5亿元估值增资，增资金额2.5亿元。增资的款项主要用于偿还投资方支付的意向金、银行到期债务、运营款项等。
张明芳表示，如果终止协议不存在或未生效，那么高于5亿元估值的投资方股东，每一家投资方都能收回100%的投资本金，因为受到“反摊薄权”和“优先清算权”的双重保障。反之，如果终止协议真实有效，投资方的“反摊薄权”和“优先清算权”将宣告失效，现有交易方案则没有疑问。
根据估算，如果本次交易按照现有方案成功实施，则受让控制权的交易金额是2.85亿元左右，受让关联方及其他老股东的实际交易金额在1.2亿元左右，加上增资的2.5亿元，合计交易金额在6.7亿元左右。
王智斌律师指出，实务中该类终止协议一般是在向证券监管机构正式递交IPO申报文件前完成签署，核心是契合IPO监管规则中关于发行人股权清晰、不存在影响控制权稳定的特殊权利安排的审核要求。终止协议一经签署即具备法律效力，不会因公司未完成股改、IPO发行失败自动失效。已终止的特殊权利能否恢复，完全取决于协议中是否设置了对应的恢复条款，行业惯例中大多会约定IPO申报撤回、审核不通过、发行失败等情形下，相关特殊权利自动恢复，若无明确约定，已放弃的权利无法自行恢复。
按照现有交易方案，由于估值较高峰期暴跌超过80%，这将导致包括张明芳所管理的两只基金在内的多位股东面临本金大幅亏损或浮亏的结局。
张明芳初步估算，如果按5亿元估值转让股权，她管理的两只基金将亏损84%，而作为最后一轮进入的投资方，杭州盈智勤壹号股权投资基金（以下简称盈智勤壹号）亏损90%，启明创投旗下基金将亏损逾80%（启明创投受让老股和增资的投资估值不同）。
张毅告诉每经记者，如果启明基金在本次交易中按照这个价格来卖，账面上可能会出现亏损，但公司没有参与本次交易，也根本不存在巨亏的说法。
股东会“站队”结果令人意外 各方各有说法
张明芳表示，包含她在内的不少股东始料未及的一幕突然上演：在德诺电生理未完成股改、IPO停滞的情况下，德诺电生理竟开启了“低价卖身”、实控人先于后期投资方股东的套现离场计划。
据张明芳透露，德诺电生理于2026年3月25日召开股东大会，公布了三项议案，分别是议案一，审议《关于同意上海辰耀新晨私募投资基金合伙企业（有限合伙）、上海瑛泰医疗器械股份有限公司对杭州德诺电生理医疗科技有限公司控制权收购的交易方案，并同意公司签订适用的交易文件的议案》；议案二，审议《关于同意瑛泰医疗向公司提供交易意向金并同意公司签订适用的交易文件的议案》；议案三，审议《关于同意授权代表采取一切必要行动的议案》。
张明芳表示，本次股东大会的表决结果是，赞成股数占所有股东所持有效表决权比例超九成。令她惊讶的是，启明创投旗下基金和盈智勤壹号均投了赞成票，张明芳管理的两只基金则投了反对票。
张明芳向记者表示，启明创投旗下基金在德诺电生理拥有董事会席位，并拥有对德诺电生理公司的实控人变更议案等所有议案都有一票否决权；而天眼查数据显示，杭州临卓产业基金有限公司是杭州盈智勤壹号股权投资基金最大的投资方（LP），持有盈智勤壹号49.505%的份额，公司是国资背景的杭州临平产业投资发展集团有限公司的全资子公司。
张明芳认为，这两个股东一个拥有一票否决权，另一个是国资高比例投资的基金，在面临账面巨额亏损情况下投出赞成票，有违商业常理。
张毅告诉每经记者，之所以在3月25日的股东大会对德诺电生理股权交易方案投了赞成票，这里面涉及的商业机密包括关于交易的后续计划，没有人有权利知道，公司也没有义务广而告之。总之，公司在尽力维护LP的利益。
值得注意的是，启明创投旗下基金不仅投资了德诺电生理，也投资了其他德诺系公司，即启明医疗-B、堃博医疗-B。
每经记者日前拨打盈智勤壹号工商登记的电话，对方让记者添加微信再推一位负责人对接。但截至发稿并未通过记者微信添加好友申请。此外，记者还致电了杭州临卓产业基金有限公司，接线人员表示他不是本部门员工，不知道情况，如果想要了解情况，可以上门来找项目经理或者项目负责人来回答。
而面对德诺电生理股东方的纠纷，本次股权交易的收购方及重要股东方又是如何看待呢？对这次交易的风险又是如何评估呢？
日前，每经记者拨打上海辰耀基金的管理人上海辰耀新晨的负责人吴杰电话，向其询问德诺电生理股权转让的相关情况，对方回复说，“不好意思，这个我们不方便对外讲。”
天眼查数据显示，上海辰耀基金超六成的资金属于国资背景，涉及、上海创业投资有限公司、上海科技创业投资股份有限公司等，民营上市公司瑛泰医疗则持有上海辰耀基金18.55%的份额。
此外，每经记者致电瑛泰医疗董事长梁栋科，在表明身份后对方直接挂断电话，记者随即给其发送手机短信询问德诺电生理本次股权交易的相关问题，但截至发稿对方并未回复。
随着德诺电生理股权交易争议的爆发，德诺电生理各股东方的博弈结果，每经记者将继续跟踪报道。
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记者|黄宗彦
编辑|段炼 吴永久 易启江
校对|廖丹
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